福耀玻璃：劍指大部分國(guó)家汽玻大王 買入評(píng)級(jí)

【中玻網(wǎng)】核心邏輯：1）公司國(guó)內(nèi)市占率55％，大部分國(guó)家市占率19％，海外市場(chǎng)相對(duì)國(guó)內(nèi)具備更為廣闊的提升空間，未來有望憑借突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)復(fù)制國(guó)內(nèi)市占率高歌猛進(jìn)之路；2）預(yù)計(jì)2017年高附加值產(chǎn)品占比提升，助推汽玻ASP提升，純堿、天然氣等成本有望下探，公司毛利率提升可期；3）國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)內(nèi)生增長(zhǎng)+海外工廠扭虧為盈，貢獻(xiàn)非常大業(yè)績(jī)彈性，扣除匯兌損益后內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鏊俪A(yù)期；4）還富于股民，分紅穩(wěn)定股息高。

　　競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，海外市占率提升可期。以營(yíng)收為口徑，公司國(guó)內(nèi)市占率55％、大部分國(guó)家市占率19％，預(yù)計(jì)海外市場(chǎng)將是公司提升大部分國(guó)家市占率的主戰(zhàn)場(chǎng)。雖然從產(chǎn)品實(shí)力、下游客戶結(jié)構(gòu)來看，公司與旭硝子、板硝子、圣戈班、信義玻璃等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不相上下，但在生產(chǎn)工藝、盈利能力、相對(duì)資本支出方面公司出眾，預(yù)計(jì)未來公司有望憑借這三大核心優(yōu)勢(shì)在海外市場(chǎng)開疆?dāng)U土，成為強(qiáng)者之師。

　　產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升+成本或?qū)⑾滦�，毛利率有望高企�?012-2016年公司銷量與單價(jià)CAGR分別為9.9％、3.9％，隨著高附加值產(chǎn)品滲透率提升，按ASP增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2017年汽玻產(chǎn)品ASP提升6％。從成本端來看，主要原材料純堿價(jià)格觸頂回調(diào)，加之天然氣海外進(jìn)口有望落地，成本存在下行空間。在汽玻產(chǎn)品ASP提升6％且其他成本保持不變的前提下，預(yù)計(jì)2017年純堿降價(jià)20％是大概率事件，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品毛利率提升3.9pp�？紤]到除純堿外的其他成本價(jià)格存在不確定性與人工成本逐年遞增，保守估計(jì)2017年公司毛利率可提升0.8pp。

　　業(yè)績(jī)有望持續(xù)放量，扣除匯兌損益后內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鏊俪A(yù)期。公司業(yè)績(jī)可拆分為內(nèi)產(chǎn)內(nèi)銷、內(nèi)產(chǎn)外銷與外產(chǎn)外銷三部分，2017年內(nèi)產(chǎn)內(nèi)銷方面，預(yù)計(jì)汽車玻璃銷量增速為7％；內(nèi)產(chǎn)外銷方面，預(yù)計(jì)銷量增速5％；外產(chǎn)外銷方面，預(yù)計(jì)美、俄工廠投產(chǎn)增至280萬套，美俄工廠有望扭虧為盈。隨著國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)內(nèi)生增長(zhǎng)，加之美俄工廠產(chǎn)能釋放步入新周期，看好公司未來3年業(yè)績(jī)。市場(chǎng)認(rèn)為匯兌收益是公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚闹饕獊碓�，我們�?duì)公司未來三年的歸母凈利做剔除匯兌損益處理，發(fā)現(xiàn)17-19年歸母凈利復(fù)合增速仍有20％，超市場(chǎng)預(yù)期。

　　盈利預(yù)測(cè)與投入資金建議。預(yù)計(jì)17-19年?duì)I收、歸母凈利、剔除匯兌收益后歸母凈利CAGR分別為17.3％、15.5％、20％，由于福耀玻璃系大部分國(guó)家汽玻行業(yè)五大巨頭中較有成長(zhǎng)潛力股，海外市場(chǎng)市占率提升可期，產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升邏輯長(zhǎng)期存在，按照未來三年剔除匯兌收益后20％復(fù)合增速給予20倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)29.6元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。