信義玻璃：進擊的玻璃龍頭，首予“優(yōu)于大市”評級

【中玻網】機構：海通經濟權益憑證

　　評級：優(yōu)于大市

　　執(zhí)信義行天下，締造玻璃帝國。公司創(chuàng)建于1988年，以汽車玻璃業(yè)務起家，至今已逐步發(fā)展成為集浮法玻璃（2006~2018年復合收入增速36%）、汽車玻璃（2001~2018年復合收入增速16%）、建筑玻璃（2001~2018年復合收入增速23%）、太陽能玻璃（聯(lián)營）等四大玻璃相關產業(yè)，成長為名副其實的“玻璃帝國”。

　　汽車玻璃：千億級市場，國產崛起。我們測算2021年大部分國家、中國汽車玻璃市場規(guī)模分別約899億元、170億元，其中大部分國家、中國售后配件市場規(guī)模分別為141億元、18億元。行業(yè)集中度高（CR5超過80%），日系企業(yè)份額仍處于優(yōu)異位置，但以信義、福耀為首的企業(yè)相比日本、歐美競爭對手在盈利水平上具備顯著優(yōu)勢，我們認為多年的經驗積累使得國產企業(yè)在產品、服務性價比持續(xù)提升，收入增長表現(xiàn)優(yōu)于競爭對手。盈利水平之間的差異導致外資企業(yè)擴張意愿較低，而信義、福耀等企業(yè)卻在海外加大產能擴張，我們認為實現(xiàn)反超只是時間問題。

　　浮法玻璃、建筑玻璃：期待冷修與竣工復蘇共振。浮法玻璃和建筑玻璃均主要應用于地產竣工領域。1）供給：綜合考慮冷修、復產、新點火產能等3方面因素，我們預計2019年玻璃供給基本持平，節(jié)奏上供給增速有望持續(xù)放緩；2）需求：考慮到新開工面積增速優(yōu)異玻璃需求半年~1年時間，我們認為2019年玻璃需求增速或因地產新開工向施工傳導存在回升可能。.

　　信義玻璃：進擊的玻璃龍頭。1）單線規(guī)模效應（單耗、費用率低）以及較高的原片自給率使得公司盈利水平顯著高于國內外競爭對手。2）公司歷次在行業(yè)下行期/景氣低位產能逆勢擴張、準確卡位。在國內企業(yè)嚴禁新增產能環(huán)境下，公司通過港澳臺投入資金背景（可參照、適用外商投入資金法，在中西部擴優(yōu)異產能）、產能置換（淘汰原華爾潤產線）、布局海外（享有稅收/關稅、能源成本、運費等優(yōu)勢）等方式繼續(xù)拉開浮法玻璃產能優(yōu)異距離，規(guī)劃2020年底浮法玻璃日熔量較2017年底增加50%以上。

　　初次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評級：短期來看公司將受益于純堿價格轉弱帶來成本改善；公司玻璃生產線均采用清潔能源作為燃料，中期有望受益于行業(yè)環(huán)保政策帶來的份額提升；公司有望憑借規(guī)模優(yōu)勢和準確卡位獲得穩(wěn)定增長。公司現(xiàn)金流充沛，長期維持高分紅率，2019年4月1日收盤價對應股息率5.71%；前期重要股東增持+公司回購股份公司憑證，認可公司投入資金價值。我們預計公司2019-2021年EPS分別約1.20、1.32、1.45港元，參考可比公司，給予2019年PE9~11倍，合理價值區(qū)間10.80~13.20港元。

　　風險提示：1）中美貿易戰(zhàn)不確定性；2）地產竣工回升不確定性；3）成本端變化不確定性。