中信經(jīng)濟(jì)權(quán)益憑證：光伏玻璃行業(yè)景氣回升 信義光能受益供需緊俏 有望重回高增長

【中玻網(wǎng)】摘要

　　信義光能（00968）是大部分國家光伏玻璃龍頭，推進(jìn)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能擴(kuò)張，受益行業(yè)供需緊俏，迎來量價(jià)齊升；穩(wěn)步拓展光伏電站運(yùn)營，打造優(yōu)異高派息型新能源運(yùn)營平臺(tái)，增厚穩(wěn)定收益。預(yù)計(jì)公司2019-2021年EPS為0.31/0.36/0.41港元，對(duì)應(yīng)PE為12/10/9倍，給予目標(biāo)價(jià)4.65港元（對(duì)應(yīng)2019年15倍PE），初次給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　正文

　　光伏玻璃行業(yè)龍頭。

　　公司是大部分國家主要的光伏玻璃制造商，2018年底總產(chǎn)能7800噸/天（在產(chǎn)產(chǎn)能6700噸/天），市占率超32%；同時(shí)穩(wěn)步拓展光伏電站運(yùn)營業(yè)務(wù)，深化產(chǎn)業(yè)協(xié)同。公司上市以來凈利潤C(jī)AGR達(dá)43.7%，2018年受“531”政策影響業(yè)績下滑20.1%至18.6億港元，隨行業(yè)景氣回升有望重回高增長。

　　光伏玻璃供需緊俏，量價(jià)齊升盈利修正。

　　大部分國家光伏快速增長，雙玻組件滲透率提升，光伏玻璃需求加速釋放，預(yù)計(jì)2019-2021年需求量約2.19、2.76、3.37萬噸/天，CAGR近25%。在光伏玻璃成本趨穩(wěn)，供給彈性有限的情況下，行業(yè)庫存回落至低位，供需延續(xù)緊平衡狀態(tài)，帶動(dòng)光伏玻璃量價(jià)齊升。年初以來光伏玻璃價(jià)格增幅約17%且有望繼續(xù)上漲，主流廠商毛利率已修正至30%以上。

　　光伏玻璃優(yōu)勢(shì)顯著，競爭力持續(xù)提升。

　　技術(shù)：優(yōu)異推進(jìn)千噸級(jí)窯爐商業(yè)化運(yùn)行，技術(shù)儲(chǔ)備及制造經(jīng)驗(yàn)豐富；

　　資金：財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)異，持續(xù)擴(kuò)張資金實(shí)力雄厚；

　　規(guī)模：產(chǎn)能結(jié)構(gòu)及規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)凸顯，窯均產(chǎn)能780噸/天，帶領(lǐng)大窯爐趨勢(shì)；

　　成本：布局上下游資源，成品率80%-85%行業(yè)優(yōu)異，成本控制得當(dāng)；

　　客戶：綁定大部分國家前十組件廠，拓展大部分國家客戶資源。

　　公司推進(jìn)北海、東南亞優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能擴(kuò)張，未來在產(chǎn)產(chǎn)能有望達(dá)7800噸/天（2019H2）、9800噸/天（2020H1）、11800噸/天（2021年），在30%-35%的毛利率預(yù)期下，市占率及利潤有望持續(xù)提升。

　　電站運(yùn)營利潤可觀，打造高派息運(yùn)營平臺(tái)。

　　截至2018年底，公司運(yùn)營光伏電站規(guī)模2282GW，項(xiàng)目資源優(yōu)異，毛利率約75%。2019年5月底，公司將電站運(yùn)營子公司信義能源分拆上市，拓寬單獨(dú)融入資金渠道，打造穩(wěn)定增長的高派息型新能源運(yùn)營平臺(tái)，有望支撐電站業(yè)務(wù)高估值。公司作為信義能源控股股東，享有其經(jīng)濟(jì)利益、高派息收益及估值溢價(jià)，緩解負(fù)債壓力，釋放主業(yè)增長潛力。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　光伏行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；光伏玻璃價(jià)格持續(xù)下降；原材料、燃料成本大幅上升；公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。

　　投入資金建議：

　　預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤為25.3/29.2/33.2億港元，對(duì)應(yīng)EPS為0.31/0.36/0.41港元，對(duì)應(yīng)PE為12/10/9倍；參考可比公司估值，綜合給予公司目標(biāo)價(jià)4.65港元（對(duì)應(yīng)2019年15倍PE），初次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。